三夫户外(002780)：净利率大幅提升 X品牌维持高增长

事件概述

2023H1 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为3.60/0.11/0.09/0.07 亿元、同比提升51.87%/171.85%/147.05%/137.80%，符合公司业绩预告。归母净利增幅高于收入主要由于销售及管理费用率大幅下降；经营性现金流净额（0.07 亿元）略低于净利主要由于经营性应收项目增加。23Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为1.72/0.03/0.02 亿元、同比增长62.57%/116.75%/109.96%。

分析判断:

(资料图片仅供参考)

主业疫后复苏，但松鼠乐园仍受天气影响客流。2023H1 年户外用品/户外服务收入分别为3.34/0.26 亿元元、同比增长52.3%/49.7%，其中户外用品除去XB 品牌收入为2.55 亿元、同比增长52.98%。户外用品业务增长主要来自线下贡献：（1）2023H1 年门店业务收入为1.91 亿元、同比增长64.7%；截至2023H1 末公司共51家零售店（其中XB 品牌门店17 家；其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别10/9/11/10/11 家），店数同比增长8.5%（23H1 净开店3 家（XB 品牌门店新增2 家）），推算半年店效同比增长51.8%至375 万；从面积看，总店铺面积约为2.2 万平米、同比上升7%，从而推出半年平效同比提升54.2%。（2）线上：自建平台及第三方销售平台的交易额为2.30 亿元，同比增长66.5%。三夫户外线上小程序累计访客超15 万人次、成交额超过430 万元。根据Datayes 追踪数据，公司1-6 月线上主流电商平台当月销售额同比增长75%/134%/157%/421%/165%/83%。当前公司基于小程序微商城的线上线下会员互通体系正在构建，预计23H2 落地运营。（3）户外服务大幅回升，主要由于疫情管控政策放开，户外亲子乐园、赛事、团建等业务逐步开放，但恶劣天气（武汉暴雨、南京大雨）仍为各户外业务造成一定影响。23H1 公司乐园、团建、赛事业务分别收入0.15/0.05/0.01 亿元，同比提升8%/132%/4963%。2023H1 公司松鼠部落累计接待游客36.54 万人次、同比增长38.99%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）上半年仍为亏损584 万元。

XBIONIC 增长50%，目前共17 家独立店。（1）2023H1 年公司自有品牌收入为0.93 亿元、同比增长45.44%；其中服装/鞋袜/装备类收入为0.84/0.04/0.05 亿元、同比增长43.8%/12.8%/181.8%、占比分别为90.37%/4.34%/5.29%；其中X-BIONIC 产品收入为7852.61 万元、同比增长50.26%。XB 品牌持续扩张，7 月新增2 家门店，公司预计下半年将继续开设店铺3 家以上。（2）我们分析，X 品牌高增长原因在于：1）产品方面，外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。2）营销层面，继专业运动圈后，在商学院圈、时尚圈实现了逐步破圈。

23Q2 净利率大幅增长，主要受益于规模效应带来销售、管理费用率大幅改善及资产减值损失下降。

2023H1 年公司毛利率为52.95%、同比下降5.85PCT，主要由于户外鞋袜和装备毛利率下降，其中Q2 毛利率54.81%，同比提升0.86PCT。23H1 年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为60.78%/49.14%/45.95%，同比下滑5.1/9.7/9.1PCT。23H1 年归母净利率为3.15%、同比提升9.81PCT，主要由于费用率下降，2023H1 年销售/管理/研发/财务费用率分别为30.82%/11.91%/1.37%/2.40%、同比下降6.98/5.32/0.92/0.08PCT。资产减值损失/收入为2.16%、同比下降3.13PCT，主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失减少；所得税/收入占比为1.45%、同比下降0.8PCT。23Q2 净利率为1.77%，同比增长18.98PCT，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为33.36%/12.76%/1.46%/2.87%、同比下降7.56/7.61/1.05/-0.55PCT。

库存周转天数下降。2023H1 公司存货为3.8 亿元，同比增长31.5%，存货周转天数为384.9 天、同比下降109 天。公司应收账款为0.21 亿元、同比减少44.68%，平均应收账款周转天数为11.3 天、同比减少14.1 天；公司应付账款为0.26 亿元、同比减少53.76%，平均应付账款周转天数为21.8 天、同比减少55.5 天。

投资建议

我们分析，（1）X-BIONIC 下半年即将迎来旺季，特别是滑雪店22Q4 受到疫情影响，今年有望贡献增量；（2）期待天气正常后“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”迎来客流恢复并带来利润改善；（3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵。23H1 攀山鼠实现销售4,000 万+，同比增长300%；CRISPI 实现批发销售2,800 万+，同比增长超50%。7月13 日公司新增代理户外美学品牌Houdini。公司23 年5 月公告拟向董事长张恒先生定增不超过1.8 亿元，认购价格为9.39 元，底部提振信心。维持23-25 年收入预测7.31/9.15/ 11.64 亿元，归母净利预测0.31/0.61/0.90 亿元， EPS 预测0.20/0.39/0.57 元，2023 年8 月14 日收盘价13.09 元对应23/24/25 年PE估值为67/34/23X，维持“增持”评级。

风险提示

X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

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